Почему Гонконгскую Компанию Li&Fung Стоит Держать В Портфеле на Долгий Срок

Li & Fung Ltd ADR (LFUGY)

Цена акции (ADR):  1.96$
Цена/Прибыль на акцию:  11
Рост прибыли в расчете на одну акцию За 10 лет:  200%
Оценка предсказуемости бизнеса:   4 из 5

Li&Fung — Гонконгская международная компания, занимающаяся проектированием, разработкой, поиском и поставкой товаров  потребителям в сфере розничной торговли и торговых марок. Клиентами компании являются такие известные компании как: Costco, Walmart, LizClaiborne, Marks&Spencer, Toys 'R' Us, Kohl’sиSanrio (HelloKitty).

Компания специализируется на полном цикле управления цепочками поставок одежды, косметики и сопутствующих товаров.

Имея 40 отделений  в 80 странах,  Li&Fung использует свою глобальную сеть и покупательскую способность, чтобы иметь возможность снижать для своих клиентов. В 2013 г. компания отгрузила для своих клиентов товаров приблизительно на 20$ млрд.

Под руководством Виктора и Вильяма Фонга, компания становится настолько влиятельной в своей нише, что затмевает остальных игроков.  И тем не менее, она все еще имеет пространство для роста.

«Я говорю менеджерам из Беркши управлять бизнесом так, как если бы он принадлежал твоей семье следующие 100 лет» — Уоррен Баффет

Почему был выбран Li & Fung

Li&Fung был выбран, потому как это отличная компания, торгующаяся по разумной цене.

« Самый лучший бизнес тот, который имеет высокую рентабельность на материальные активы и по- прежнему растет» — УореннБаффет (2014)

Это отличная компания, потому что она не требует больших вложений. Это значит, что она способна вернуть излишки капитала акционерам, даже находясь в стадии роста.

В последние годы она как раз это и делала, что означает управление компанией было в интересах миноритариев (не имеющих крупных долей в компании).

С выручкой около 20$ млрд,  Li&Fung занимает скромную, но по-прежнему растущую долю триллионного мирового рынка одежды. В добавок, компания отлично применяет данную бизнес-модель к товарам длительного пользования и косметики. 2015-02-02_15h52_14

Рентабельность капитала – это мера того, на сколько эффективно компания расходует свои ресурсы для получения прибыли. Li&Fung увеличила Рентабельность Капитала (рассчитывается по методике Джоэла Гринблота) с удовлетворительных 50%  до невероятных 225%.  Так, как данный бизнес не требует вложений крупного капитала,  Li&Fung продолжает вознаграждать своих акционеров, что он собственно и делает до сих пор.  Акции демонстрируют 6% доходность по дивидендам.

Доходность по прибыли показывает насколько дешева компания (курс акций) относительно своей прибыли. В данный момент, компания торгуется с показателем Цена/Прибыль (P/E) = 11 ( доходность по прибыли 9%)

Вместе эти показатели определяют простую стратегию покупки хорошего бизнеса по низкой цене — (высокая рентабельность на капитал) + (высокая доходность по прибыли).

Структура бизнеса и его история

Li&Fung работает  со своими клиентами для проектирования, разработки, поиска и доставки товаров, которые затем продаются более чем на 40 рынках по всему миру. Walmart, Costco, CalvinKlein, Coach и Aéropostale — лишь некоторые из его знаменитых клиентов. Li&Fung поддерживает сеть из более чем 15 000 поставщиков, через которых она отправляет товары своим клиентам. В 2012 году Walmart отчитался о выручке в 2$ млрд, что составляет около 10%  от  выручки  Li&Fung.

Кстати, я бы внес этот факт в риск факторы — зависимость выручки от одного крупного клиента, и если Walmart расторгнет соглашение с компанией, как это было недавно с Liquidity Services (LQDT), акции могут скорректироваться.

Выручка Li&Fung в 20$млрд сравнима с выручкой Nike в 28$ млрд и H&M (2-ой по величине ритейлер одежды) с выручкой в 20$ млрд.

Компания была основана в 1906 г. в качестве экспортера в провигции Гуаньчжоу (Кантон),

Li&Fung пережила Вторую Мировую Войну, становление коммунизма в Китае и в конце концов открытие китайского рынка.

Li&Fung была основана Fung Pak-liu и Li To-ming. В 1937 г. компания переехала в Гон Конг и стала официальной компанией. В 1946 г. Сооснователь Li To-ming продал свою долю семье Fung.

В поздние 60-ые, VictorFung и его младший брат William были отправлены их отцом Hon-chu на учебу из Гон Конга в США. Victor получил степень магистра по электротехнике в Массачусетском Технологическом Университете, а William — в Принстоне. Victor решил продолжить свое обучение и получить степень доктора наук в прикладной математике в Гарварде, где его брат получил степень МБА.  После короткой стажировки в Citibank’s Corporate Banking Group, Виктор стал помощником профессора на факультете в Гарварде, где проработал 4 года. У обоих братьев сейчас есть американское гражданство.

«Был только один способ избавиться от очень разгневанных родственников за нашими спинами и нанять профессионалов» — WilliamFung

 В 1972 г., их мать просила их вернуться домой и помочь отцу управлять семейным бизнесом. У обоих братьев было  ясное понимание перспектив компании,но структурным изменениям мешали трудности в его окружение. Более 30 кузенов  имело долю в компании и занимало различные менеджерские позиции.

Первым, что сделали Вильям и Виктор объявили компанию публичной и в 1973 г. Li&Fung стала котироваться на гонконгской бирже. Разделив функции по контролю и управлению собственностью, другими словами. разделив право собственности от права управления компанией, стало легче воплощать изменения в жизнь.

В 1979 Китай открылся миру и стал ключевой площадкой для Li&Fung, как это было в первом десятилетии существования компании. Кроме того компания расширилась и открыла розничное подразделение. Она приобрела существенные доли в круглосуточных магазинах компании Circle K и Toys ‘R’ Us, имеющих сеть филиалов в Гон Конге.

Эти инвестиции были необходимы для монетизации на умении компании  Li&Fung делать то, что она умела лучше всего: находить хорошие дизайнерские решения и получить выгоду от сотрудничества с Li&Fung по поиску нужных материалов.

Тем не менее все осложнял тот факт, что 75 % акций принадлежали семейному трасту. Вильям и Виктор основали холдинговую компанию и в 1989 приобрели весь бизнес, включая те акции, которые находились в трасте.

С Вильямом во главе, компания в последствие продала неосновные предприятия по отправке, страхованию и управлению недвижимостью и  разделила компанию на 2 подразделения: торговля на экспорт и ритейл (розничная торговля). Каждое подразделение могло самостоятельно выбирать наилучший способ обслуживания клиентов не имея ограничений по пересечению территориальных границ.

После повторного выхода на биржу в 1992 г., сервисы Li&Fung эволюционировали еще больше и получили возможность практически безгранично управлять цепочками поставок.Например у одежды с надписью «Сделано в Тайланде» могут быть корейские нити, которые сотканы и покрашены на Тайване, сшиты на пяти разных заводах в Тайланде и оснащены молниями, сделанными в Китае японской компанией, причем  весь процесс контролирует сама Li&Fung.

После приобретения Inchcape Buying Services в 1995 г. размер компании увеличился почти втрое. Inchcape был главным британским конкурентом с сетью своих филиалов в Индии, Пакистане, Бангладеше и Шри Ланке. Данное приобретение сделало более сбалансированным азиатскую сеть поставщиков для Li&Fung.

С развитием интернета в конце 90-х появились опасения, что клиенты станут уходить от Li&Fung. На самом же деле, десятилетия опыта в сфере квот по хлопку и  страхованию качества, сохранили бизнес востребованным и в цифровой эпохе, доказав, что все-таки есть разница между информацией и знаниями.

«Нас не интересует какая страна сделает работу лучше. Вместо этого мы делим на части цепочку добавленной стоимости и оптимизируем ее на каждом отдельном шагу — и  делаем это в мировом масштабе» — Вильям Фунг.

 В 2000 г. компания приобрела  ColbyGroupHoldingsLimited — своего последнего главного конкурента. Под руководством своего сооснователя, Bruce Rockowitz, Colby вырос, чтобы стать самым успешным и последним крупным конкурентом Li&Fung. Уильям и Виктор решили поставить господина Роковица на должность генерального директора (CEO) новой объединенной компании.

В 2002 г., Li&Fung приобрел Janco Overseas Limited. Компания занимается поставками непищевых товаров длительного пользования в супермаркеты в США и Канаде. Товары длительного пользования сейчас составляют 30 процентов от оборота Li&Fung's.

С этого момента компания постоянно приобретает широкий портфель лицензий для разработки, производста и сбыта на рынок определенных продуктов для таких известных марок, как Coach, Coca-Cola, Chrysler, LegoandDisney. Услуги Li&Fung включают эти марки, чтобы выйти на новые категории продуктов и рынки.

В этом году, Li&Fung выделила в отдельную компанию свое подразделение по управлению торговыми марками и сняла с себя долговой груз. Отпочковавшаяся GlobalBrandsGroup (GBG) с выручкой 1,3$ млрд сейчас отдельно котируется на бирже . Ранее работавший CEO в Li&Fung Bruce Rockowitz сейчас возглавляет GBG. Он был заменен с поста CEO в Li&Fung Спенсером Фунгом.

Конкурентное преимущество

В продаже одежды важно  не столько точное прогнозирование потребительского спроса, сколько  способность быстро  предоставить покупателям то, что сейчас в моде. В ритейле побеждает тот, кто быстрее всех умеет подстраивать свои логистические цепочки  под постоянно меняющийся спрос. Однако цены на сырье, зарплаты, торговые связи и множество других факторов воздействующих на мировую логистику постоянно приносят новые вызовы и возможности.

В этой сфере Li&Fung управляет полным циклом поставок по всему миру, связанных более чем с 7 000 розничными магазинами и 15 000 поставщиков через три бизнес-сети включающих в себя торговлю, логистику и дистрибьюцию.

«Как правило, ритейлу требуется 4000—5000 фабрик в логистической цепочке. Вы не сможете управлять этим видом бизнеса издалека.»  

Bruce Rockowitz.

Global Sources Limited, APL Logistics и William E. Connor & Associates (Connor group) являются прямыми конкурентами Li&Fung. Из всех них Connor group самый большой. Он очень похож на Li&Fung. Компания управляется сыном ее основателя, находится в Гон Конге, имеет выручку 2$ млрд и 1500 работников в 20 странах.

Имея выручку в 20$ млрд и 26000 работников в 40 странах, справедливо сказать, что  Li&Fung затмевает своего ближайшего конкурента и по объемам и по масштабу.

Li&Fung делает гораздо больше, чем просто находит источник низких цен для своих клиентов.  Компания находит нужные материалы, создает прототипы и разрабатывает график производства для данной партии товаров. Компания помогает фабрикам в получение торгового финансирования, а также помогает в продвижении «экономного производства»,  делая производство более эффективным и уменьшая количество отходов.

Чтобы уменьшить время на выполнение нового заказа,  Li&Fung разбил на части производственный процесс. Для рубашки например,  манжета для левой руки может шиться в Тайланде, а для правой во Вьетнаме. Если вещь хорошо продается, то спустя несколько недель магазин  запрашивает следующую партию товара. Скорее всего и другие производители из 15 000-ой армии поставщиков для Li&Fung будут работать над этой новой партией товаров. Кто получает работу зависит от наличия свободных мощностей, расходов и  обменного курса.

Получение этого права требует наличия эффективной логистической сети, и это обеспечивает низкие затраты и  значительную экономию времени необходимого для доставки  нужных вещей в нужные магазины. Li&Fung делает это за 2 недели, иногда меньше.

На практике компания гарантирует, что на ее долю приходится от 1/3 до 2/3  каждой отпущенной продукции. Это придает фабрикам-производителям определенную уверенность и снижает их риски.2015-02-02_17h01_54

Важно отметить,  что сеть обеспечивает гибкую подстройку под потребительский спрос своей цепочкой поставок. Снабжение из стран с низкими затратами без возможности изменить маршрут, когда происходит бунт во Вьетнаме или переворот в Таиланде могут привести к большим потерям.

Более широкая логистическая цепь не только доставляет товары быстрее и дешевле, но также и безопаснее.

Стоит отметить, что бизнес-модель  Li&Fung  направлена на облегчение собсвенных основных фондов, т.е. не требует значительных активов для ведения успешного бизнеса. Компания управляет огромным числом производственных мощностей без фактического владения ими. У компании даже нет значительных оборотных средств (товарных запасов). Она получает деньги авансом.

«Учитывая длинный послужной список Li&Fung  и хорошие связи делают очень высоким порог входа на рынок для других компаний. Поскольку глобализация ведет к большим изменениям, мы считаем, что Li&Fung  жизнеспособна и актуальна, как ни когда ранее» — Ron Baron

С точки зрения инвесторов, Li&Fung  замечательный оператор в сфере оптовой торговли. Он распределяет товары для тысяч предприятий розничной торговли, не требуя вложения средств в складирование товаров. Компания может поддерживать свое конкурентное преимущество, потому что, с точки зрения своих клиентов, Li&Fung воспринимается, как прямая альтернатива, собственной внутренней системы поставок или услугам местных поставщиков. Эти местные поставщики к тому же так же работают по предоплате.

Именно от них идет самая сильная (непрямая) конкуренция. Очень большие предприятия розничной торговли и торговые марки как Walmart, Inditex (Zara), Esprit и Nike имеют свои собственные международные логистические цепочки.

Они правильно считают эти “цепочки” важными стратегическими активами и передают их на аутсорсинг только тогда, когда дела в компании идут плохо и/или  когда нужно уменьшить непрямые расходы. Когда они это делают, то они обращаются к  Li&Fung

Это объясняет почему Li&Fung имеет неравномерный рост. Не смотря на то, что у Li&Fung небольшая рыночная доля в своей отрасли она занимает доминирующее положение.

Стоимость и Оценка Компании

Дивидендная доходность составляет 6 %, коэффициент Цена/Прибыль = 11  и коэффициент покрытия выплаты процентов по долгосрочному долгу равен 7. С такими коэффициентами инвесторы не платят слишком много за качество предприятия,  крепкое финансовое положение и перспективу роста прибылей в будущем.

«Прибыли Владельцев» (термин введен У. Баффетом в 1986)

Li & Fung генерирует около $950 млн денежных средств от операционной деятельности.  Это “а” + “b” в формуле Уоррена Баффета для расчета «прибылей владельцев», в отличие от бухгалтерской прибыли.

Начиная с рубежа веков, Li & Fung тратит около 0,5% от выручки на капиталовложения. Учитывая, что продажи выросли в три раза, мы можем предположить, что этого уровня достаточно для поддержания конкурентных позиций.

0,5% от 20 $ млрд составляет 100$ млн. Это консервативная оценка  “c”.

Вычтем 100$ млн  запланированных расходов на капиталовложения из 950$ млн денежного потока полученной от операционной деятельности и получим 850$ млн собственной прибыли.

2015-02-02_16h43_44«Собственные прибыли это : (a) чистая прибыль + (b) износ основных средств, уменьшение стоимости природных ресурсов,   амортизация нематериальных активов и некоторые другие нематериальные расходы... минус © среднегодовую сумму капитализированных расходов, которые требуются бизнесу для сохранения своей конкурентоспособности.

Уравнение не содержит обманчиво точных вычислений, предоставляемой общепринятой практикой бухгалтерского учета (GAAP), поскольку © рассчитывается очень приблизительно» — Уоррен Баффет

Для американских инвесторов существуют  ADR (LFUGY), представляющих 2 обыкновенные акции. Прогноз по собственным прибылям – 0,22$ за ADR (12% доходность)

Тем  не менее,  Li & Fung делала дополнительные эмиссии акций и разместила облигации. И это странно для компании, которой не требуется много капитала. Но это не единственное, что привлекает внимание. Будучи CEO  Li & Fung, Bruce Rockowitz потратил около $ 3 млрд на  приобретения прав на рыночные лицензии крупных мировых брендов. Li & Fung выпустила акций и облигаций на  сумму 2$ млрд, чтобы покрыть эти расходы. Оставшиеся средства были получены от собственной деятельности компании. Подразделение  сейчас выделено в отдельную акционерную компанию (Spin-Off), возглавляемую  Bruce Rockowitz. Скинув  (нематериальные)  активы (пока что еще) неприбыльного подразделения по управлению торговыми марками должно помочь Li & Fung улучшить рентабельность собственных активов.

Также в 2010 г., в сделке на сумму около 1$ млрд, Li & Fung приобрела IDS. IDS — фирма,  которая управляет системой поставок для производства и дистрибуции. Это означает, что  Li & Fung теперь имеет  полный контроль над этими процессами, по сравнению  с наймом подрядчиков на эти услуги, как это было до приобретения.
На протяжении всей своей долгой истории, Li & Fung использовала излишки денежных средств на приобретение активов, которые она в конечном итоге  выделяла в отдельные компании или продавала. Если бы она сохранила эти активы, то сейчас это была бы огромная и неповоротливая корпорация, не отличавшаяся от империи Ка -Шин Ли (Cheung Kong).  В отличие от Li&Fung, Berkshire реинвестирует прибыли. Правда, по общему признанию, делает это с хорошим уровнем рентабельности.  Li & Fung этого не делает, ее прибыль не инвестируется в бизнес, а возвращается акционерам. Именно это и объясняет пологий график котировок акций. Иногда она возвращается в форме акций новых организованных компаний (Spin-offs). Тогда акционеры в итоге владеют акциями уже двух и более компаний, что не снижает их ценности.
Вильяма и Виктора Фунг подразнивал их отец, что совершил ошибку  не скопировав модель Ka-shing Li вкладывая деньги в наращивание необоротных активов компании. Пожилой человек отвечал, что их дед совершил такую же ошибку не ввязавшись  в торговлю опиумом.

Руководство Компании

Spencer Fung, 41 год, c июля занимает должность генерального  директора. Ранее он был главным операционным директором , отвечающим за глобальную инфраструктуру компании. Он пришел в компанию в 2001 г. Он является директором Swire Properties Limited и членом попечительского совета Северо-Восточного Университета. Spencer Fung имеет степень бакалавра гуманитарных наук в Гарвардском колледже и магистра наук в области бухгалтерского учета и Магистр бизнес-администрирования (MBA) из Северо-Восточного университета. Он дипломированный бухгалтер высшей квалификации в США. Через корпорацию Li & Фунг, его отец Виктор и его дядя Уильям совместно владеют 30 процентами компании. Spencer Fung выплачивается ежегодно 1$ млн. Он также владеет более 10 млн опционов на  акции с ценами исполнения более 14,50 гонконгских долларов (1,8$ США). Другими словами, как и у многих других топ-менеджерах внутри компании, его доходы завязаны на опционах, с ценами исполнения гораздо выше текущей цены акции, и многократно превосходят его годовой заработок.

Поясню: с таким раскладом, менеджер будет больше заинтересован в росте внутренней стоимости собственной компании, чем изобретению методов увеличения собственного гонорара в роли топ-менеджера.

В совете правления также находятся:

  • Marc Compagnon – исполнительный директор. Марк пришел в  Li & Fung в 2000 г., когда была приобретена Colby, где он был Главным Директором по Мерчандайзингу на протяжении 17 лет. Он был ответственным за создание в Colby глобальной логистической сети, а также за развитие продаж и маркетинга.
  • Paul Selway-Swift — независимый директор. Он сооснователь сверхуспешной компании VTech Holdings (игрушки). Он  состоял в руководстве с 1999 г.
  • Margaret Leung Ko — другой независимый директор. Она работала генеральным менеджером группы HSBC Holdings plc, а также директором Hutchison Whampoa Limited.
  • Warren McFarlan был независимым неисполнительным директором с 1999 года и бывшим профессором делового администрирования в Гарвардском университете.У этой команды руководителей много опыта и глубокие знания отрасли. Каждый из них способен обучить молодого CEO, а некоторые из них при необходимости могут стать отличной заменой. Семья Fung заслуживает уважения, что не заполнила  совет
    директоров марионетками.

Выводы:

Компания Li & Fung обладает долгосрочным конкурентным преимуществом, торгуется по приемлемой цене и имеет некоторые драйверы роста после приобретения своих основных конкурентов и уменьшения будущих издержек на различные лицензии. Которые, кстати, с более консервативной точки зрения, следовало бы включить в формулу расчета более точного показателя «прибыли владельцев».

Поскольку фондовый рынок в краткосрочном плане почти всегда эффективен, т.е. справедливо оценивает компании в данный момент, а в более долгосрочной перспективе — менее эффективен, и даже порой иррационален. Мы рассчитали покупку компании Li & Fung на срок не менее 5 лет. Поскольку более короткий период потребует значительных интеллектуальных и других ресурсов, а также менее предсказуем.

 Огромное спасибо Николаю Никольскому в подготовке материала!

Теги:  ,

Фишки, инвестиционные идеи, сигналы и рекомендации!

Хотите получать бесплатные видеокурсы, материалы и участвовать в закрытых вебинарах?

Тогда подписывайтесь на рассылку и получайте доступ!

Подписка Бесплатная.

Мы гарантируем полную конфиденциальность ваших данных.

Они не могут быть переданы третьим лицам.

Подписка не содержит спама.



Оставьте ответ